米国証券への投資
ケインズは、1929年のニューヨーク市場の大暴落以降、むしろ米国証券へ積極的に投資した。プロヴィンシャルの中で、低迷する米国証券への投資に懐疑的な意見があった。それに対する反論が下記の書簡だ。この書簡から読み取れるのは、この段階(1930-33年)では、株式よりも、優先証券、カバードボンド*などが中心だったことだ。大恐慌からのリカバリーが不透明で、不確実性が高い中、ストレートな株式よりも、優先証券や、担保価値に着目した投資を採用したといえる。
イールドと資産価値に着目したバリュー投資
ここで示されたケインズの投資手法は、イールドと資産価値に着目した、バリュー投資であるといってよいだろう。
* カバードボンドとは、欧州発祥の担保付社債の一種で、住宅ローン債権などの極めてリスクの低い資産のプール（カバープール）を担保として発行される。投資家は発行体のデフォルト時に、発行体への償還請求に加えて、他の債権者に優先してカバープールに償還請求できる仕組みとなっており（デュアルリコース）、それがカバードボンドの大きな特徴となっている。
(出所: https://www.smfg.co.jp/chronicle20/history20/section20821column1.html)
米国証券への投資の擁護
1933年後半、プロヴィンシャルの中で米国証券投資について議論が行われた。米国証券への投資で損失が出ていることで懸念が高まったためだ。F.C.スコットはケインズに意見と判断を求めた。F.C.スコットへの11月23日付け書簡。
昨夜、ハスラムと会いました。あなたがいくつかの米国証券を売るべきだと考えていること私に伝えました。売却すべき証券の選択については同意しました。1万ポンドの実現益になります。前にも言いましたが、それらはすべて最優良銘柄といってよいですが、イールドは最も低くなっています。但し、繰り返しますが、私はこの決定に同意していません。何故なら、ドルはヘッジされており、長期的には大きなリスクにもさらされていません。また、その売却で、米国証券のポジションが悪化する場合に、我々のリスクを実質的に減少させるかは疑わしいからです。
しかしながら、決してこれら及び他の米国期限付き証券が下落することはありそうもないといっているわけではありません。後日、先行きの不確実性、懸念が減少した時には、あなたを説得できるかもしれない、資金の再投資が、今の実現益より良い利益を生み出すだろうと、考え自分を慰めています。
貴方が11月17日付け手紙に記した過去の記録について、関連する日付が、マッケイの11月14日付けの手紙に記されたものと同じなので、解釈の問題かもしれませんが、私は全く同意することはできません。
もし、1930年1月1日以前に購入した証券(それは、私が当時、同意しなかった方針の残存物、その中には価値をほとんど消失したものがあります)を除けば、マッケイの手紙の日付時点で、下落額は、為替利益を除いて約8,000ポンドであり、取得額の12%以下です。もし、これら証券で得たハイイールドの利子、入るための費用、仲値ベースでの評価を考慮すれば、現在の価格で買った場合よりも、場合によってはさらに低くなるでしょう。仮に1930年1月1日以降に米国証券に投資しなかったとして、今日同じポジションを構築しようとするならば、投資額に対して私たちが得られる優位さ(イールドと解する; KN注)は5%を超えないでしょう。これまで起った事柄を考慮すれば、これは、取るに足りないものです。
際立った投資機会 – 割安な優先証券
このように、投資の選択は状況に上手く対応していると主張したいと思います。しかし、本当の問いは、勿論、今後どのようになるかということです。この点において、現在の保有リストは、優位なものと考えます。なぜなら、現在米国の投資家には全く人気がなく、実質的価値より甚だ低く評価されている優先証券から構成されているからです。勿論、不確実な状況において、一方向に過度なリスクをとるべきではないということについては全く同意見です。しかし、米国優先証券は、際立った投資機会を提供していると思います。このような割安に購入できる機会は、非合理ともいえるぐらい人気の無い市場で、時々起こる現象です。
私がよく参照する、数字を把握した2つの例を上げたいと思います。これらは、我々の保有リストの銘柄と実質的に大きく異なってはいません。ナショナル・パワー・アンド・ライトとユナイテッドステート・アンド・フォーリンの優先証券です。
現在の価格で、前者は5%のイールド(利回り)です。両社とも直近9月30日発表した決算に基づいています。1933年9月期の年間利益は、前年同期より若干低くなっています。しかし、同年9月四半期では前年同期を上回っていおり、若干業績が改善しています。財務的には15百万ポンドとかなりの現金及び現金同等物を保有しています。9月期年間利益は、優先証券の配当の5倍に上ります。このカバーはかなり高いもので、同社の子会社すべての営業収入に対する比率でみるとさらに良好です。
保有資産の価値に着目 – 高いカバー率
インフレ懸念が強い中で、公共セクターはアメリカ市民の生活に大きく影響を与えます。しかし、5倍超のカバーを持ち、15%のイールドの優先証券は、極めて魅力的な投資機会を提供していると言えます。
ユナイテド・ステイツ・アンド・フォーリン・カンパニーは投資信託で、私見ではよくマネッジされています。ウォール・ストリートで市場性の高い優れた債券、優先証券、普通証券を幅広く保有しています。最近、優先配当を支払いました。保有証券は現在の市場価格で、同証券価格の2倍の資産価値があり、保有証券のイールドは10%です。英国の投資信託の優先証券も、カバー率が高く、米国証券を大量に保有しており、その資産価値は、同証券価格の少なくとも2倍です。
これまで売却した証券は、勿論上述した証券ほど高い価格ではありません。これは、背後の証券の価格がキャピタル、インカムの両面から圧倒的なためです。例えば、売却するタバコ・プロダクトの背後のカバーは、アメリカン・タバコ・カンパニーの最初のチャージですが、桁外れといってよく、これらの証券は、英国の類似証券の2倍を下らないイールドを持っています。
インフレ的政策の影響、不確実な見通しへの対応 – 折り込んでいるかどうか
私は米国の不確実な見通しに目をつぶっているわけではありません。しかし、まず第一に、これらの証券は、それを相当折り込んでいるということです。私見では、利益の見通しは、もし壊滅的な事態に陥らなければ、相応な損失のリスクをはるかに上回るものです。第二に、米大統領のインフレ的な政策が、この種の証券に、実質的な悪影響を与えるか、というと不明だということです。物価の上昇は、これらの優先証券が保有する証券のカバーを必然的に上昇させるからです。
敬具 JM
To F.C. Scott, 23 November 1933
Dear Scott,
I saw Haslam last night, and on is telling me that you pressed strongly for a sale of some American securities, I agreed to a selection for sale which should realise about GBP10,000. They were taken, as previously suggested, from those of the every highest class, showing, though high, nevertheless the least yield. I repeat that I do not agree with this decision, because with the dollars hedged it does not appear to me that we are in the long run exposed to any material risk on the securities in question, and I doubt if it really reduces our risk in the event of the American position deteriorating.
However, I consider it by no means unlikely that the next movement of these and other American fixed dated securities may quite conceivably be downwards, and I must console myself with the hope that I may perhaps later on, when the outlook is less uncertain, be able to persuade you to reinvest this money, or some part of it, on terms not less favourable than those on which we are realising.
As regards the past history, I cannot quite accept the summary you give in your letter of November 17, though since all the relevant date were given in Mackay’s letter of November 14, it is only a question if interpretation.
If we leave out the securities purchased before January 1st 1930, which represent the remnant of a policy which I did not agree with at the time, particularly in regard to the selection of certain securities which have almost completely disappeared in value, the depreciation as at the date of Mackay’s letter, after deducting profit on exchange, was about GBP8,000 on securities costing GBP68,000, or less than 12 per cent. If some allowance is made for the high yield which has been obtained on these securities, for the expenses of getting in, and of the fact that the valuation is on the basis of middle prices, a good deal lower in some cases than the price at which we could in fact buy today. I should judge that if we had never touched an American security since January 1, 1930, and were then to seek to set up our existing position today, the advantage to us would not be above about 5 per cent on the money; which considering all the things which have happened, is not very material.
Thus I am inclined to claim that the selection of investments made has stood up to events pretty well so far. But the real question, of course is how they are going to behave for the future. In this respect I think that our existing list may prove an advantageous one, because it mainly consists of preferred stocks which are now hopelessly out of fashion with American investors and heavily depressed below their real value. I agree, of course, that one must not in such uncertain circumstances risk too much in one direction, but I still believe that some of the American preferred stocks offer today one of those outstanding opportunities which occasionally occur of buying cheap into what is for the time being an irrationally unfashionable market.
Let me quote again the two examples which I am fondest of citing, because I happen to know their figures better than the others, but do not really differ from the general average of our selection, namely National Power and Light Preferred and United States and Foreign preferred.
At present prices the former yield about q5 per cent. The results, both quarterly and monthly, up to September 30th last have just been published. These show that the profits for the year ending September 30, 1933 were very little below those of the year ending September 1932, and also that for the three months ended September 30th the results were better than for the preceding year. Thus the company is slightly on the upgrade. It is in a highly liquid condition, holding in cash and its equivalent nearly GBP15,000,000. On the profit of the year to September 30 the preferred dividend is covered about five times. The cover is also quite substantial if one takes it as a percentage of the total operating revenues of all the company’s subsidiaries taken into a consolidated account.
I know that there are all sorts of scares about inflation and public utilities generally, which influence the American public. But one is surely with a pretty good chance when one can purchase a preference share, which never in recent years has been covered less than five times, to yield you 15 per cent.
The United States and Foreign Company is an investment trust, well managed in my opinion, which holds a widespread selection of the best bonds, preferred stocks and common stocks of the most marketable character quoted on Wall Street. It has lately paid up all arrears of preferred dividends. Taken at current market prices, the assets of the company cover the present price of the preferred sharers twice over, and the yield on them at current prices is 10 per cent. The preference shares of an English investment trust equally well covered (and many English investment trusts hold a large amount of American securities) would sell for at least twice the price.
The stocks which we have actually decided to sell do not, of course, yield so high a price as the above. But this is because the security behind them, both of capital and income, is quite overwhelming. The amount of cover, for example, behind Tobacco Products which we are selling, which is a first charge on the American Tobacco Company, must be quite astronomical. These securities are yielding not far short of twice what one would get on comparable securities in this country.
I am far from blind to the uncertainties of the American outlook. But in the first place these prices discount an enormous amount. The prospects of profit in my judgement, if things do not go utterly to smash, far outweigh the reasonable risks of loss; and in the second place I am at a loss to see how the inflationary programme of the President is really injurious to stocks of this character. For any rise of prices which he engineers will necessarily increase the proportion of equity cover behind the preferred claim.
Yours sincerely,
J.M.K.
By Kota Nakako
2025/04/08
