投資会社役員会の運営
イギリス人的皮肉
ケインズの前述33年11月23日の手紙に対して、F.C.スコットは、ケインズが同意しなかったという1930年以前の失敗した米国証券への投資に対して、当時、「君が反対したという記憶はないが」と皮肉混じりに答えている。そして、とにかくより重要なことは、これからどうなるかであって、現状、不確実性の高い米国市場(証券)から撤退することを少しも惜しいとは思わない、とイギリス人らしい、遠回しの皮肉な表現でケインズに伝えている。これに対してケインズは次の手紙をF.C.スコットに送っている。
運用方針の重要性 － 反対意見を尊重する
投資決定の役員会の運営におけるコミュニケーションの難しさを示している。ケインズは、自分の記憶では反対したことが、相手には伝わっていなかった。但し、ケインズは、投資会社の運営において重要なことは、運用方針の維持、継続であると述べている。また、意見が異なっても、良い意見、判断は尊重することを述べている。異なる意見をたたかわせる、しかし、意見が違っても、方針に基づいて良き他の意見、判断を尊重する姿勢が大切ということだろう。
投資はサイエンスであると共に、アートである。ケインズは、人間のポジティブな行動をうながすのは、最終的には、数学的期待値ではなく「アニマルスピリッツ」だと述べている。つまり、投資会社の運営は、最後はアニマルスピリッツをたたかわせる、あるいは尊重しあうということになる。その際、重要なのが運用方針になる。
また、ケインズは恐慌後ではあるが、米国経済の将来を楽観的にみていた。これに対して他のメンバーは慎重だったようである。先にも書いたが、ケインズは個人的には、恐慌後、レバレッジも使って米国へのエクスポージャーを高めている。つまり、投資対象として割安であると見ていたといえる。勿論、その後のリカバリーが重要なのであるが。この辺に、経済に対する深い洞察と、バリュエーション、ケインズのアニマルスピリッツが関係するように思う。
F.C.スコットへの1933年11月29日付け書簡
ケインズの米国市場への楽観論とスコットの慎重論
3．あなたの米国についての見方が間違っているかもしれない、ということを否定するつもりはありません。いずれにしても、重要なのは、特定の証券がどうか、ということでは無く、米国の今後がどうか、ということであり、個別証券についての推定がどう違うのかという詳細ではありません。私は、米国のような偉大において、個別企業、個別産業はともかく、十中八九、一般的に壊滅的な事態には陥らないならないだろう、と感じています。
ケインズは反対したつもりだったが・・・
11月29日のあなたの手紙に詳細があるように、私の推定は、これまでの取引コストを勘案しています。違う方向にいけばもっと利益を出せたでしょう。特に、役員会は最近まで長期の英国債の保有を増やすこと、それらを保有し続けることについて極めて用心深かったといえます。フォークの投資について私が言ったことは、私の記憶でははっきりしているのですが、多分、もっとはっきり言うべきだったのでしょう。特に個別の証券については、最終的に黙認してしまったかもしれませんが、はっきりしているのは、その選択について私は個人的に責任をもっていないということです。その証券について何ら知りませんし、知っていると装う気もありませんでした。
タラればはないが・・・
このような事後の議論(タラれば)をして申し訳なく思いますし、これ以上、深入りすべきではないでしょう。但し、あなたが仰る通り、意見が違う場合に、それをはっきり言うべきだということです。投資において、方針の継続性が重要です。投資会社の役員会の運営において、大切なのは、意見が異なる場合、反論することに成功することではなく、良き判断を尊重することです。長期的に成功するためには、継続した方針を持つことが最も必要であり、そうでないと、後日、後悔することになるでしょう。
米国証券の保有は全体からすれば小さい
いずれにしても、我々の米国証券の保有は小さなものであり、大きな懸念になるようなものではありません。
以上
From a letter to F. C. Scott, 29 November 1933
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- I would by no means deny that you might not turn out right about America. At any rate I completely concede that the real issue is the major one as to the future of the country, rather than the prospects of particular securities, and it is really on this rather than on details that we make different estimates. I feel that general disaster for a great country like United States is a far more unlikely event than disaster for particular firms or industries, and that nine times out of ten it is a safe bet that the extremes of misfortune will not occur.
On this point of detail in your letter of November 29, the estimate I made already allows for the cost of renewing exchange transactions so far as they have been incurred up to date. And it seems to me rather a severe test that more profit could have been made in other directions, especially as the Board was until fairly lately extremely doubtful, not only about increasing its holdings of long-dated gilt-edged securities, but even of retaining those we already had. As to what I said about some of Falk’s investments, I may be more explicit than my own memory justifies, since I sank towards the end into tacit acquiescence, especially as regards individual securities. I only meant really that I did not intend to be taking any personal responsibility about the selection, since in a number of cases I know nothing whatever about the securities and did not pretend to do so.
Sorry for all this post mortem discussion, which we really oughtn’t to go in for; except that it is useful, as you say, to try to get clear as to what one’s real reasons are when there is a difference of opinion. The more I have to do with investment, the more I believe in a certain continuity of policy. The danger of Board management, against which one has to be on one’s guard, is lest one should succeed in persuading the Board rather against its better judgement in the first instance, and then have to suffer the penalty of their faint-heartedness at a later date, just when the virtues of continuity of mind are most required if one is to be successful the in the long run.
However, I think we can now feel that our stake in America is so small as not to be any occasion of major concern either way.
by Kota Nakako
2025/04/11
